“醇”意盎然 乙二醇“前世今生”大揭秘(下）

由于长年来价格剧烈波动，乙二醇产业链企业对于风险管理工具具有强烈需求。乙二醇期货上市后，为企业提供了更权威、规范和透明的衍生品工具，给乙二醇产业链优化定价模式、提高风险防控带来了更多的选择，辅助企业更稳定的经营管理。

　　走访中记者了解到，包含了现货及期货双重属性的纸货，在乙二醇市场中较为活跃，而市场的定价也由原来的现货贸易定价转为纸货贸易定价。

　　据远大能源化工有限公司烯烃事业部总经理戴煜敏介绍，在乙二醇期货上市之前，乙二醇市场按价格模式分为合约价格和市场现货（纸货）点价模式。合约价格则分为均价模式和中石化结算价模式两种。均价则为月度平均价+Alpha，Alpha有正有负。中石化结算价，形式上是中石化自定价，但因为当下的乙二醇市场更趋向于买方市场，所以中石化结算价实质上接近于月度均价。市场现货（纸货）点价模式则是市场即时成交的单次价格，它是形成月度均价的基础。此外，日结价还有华西村的电子盘定价模式。

　　“乙二醇的门槛较低，贸易商参与做纸货，以500吨为例，均价6000元/吨的话，贸易额300万，付保证金也就是15万（5%）。”杨清山如是说。

　　记者了解到，乙二醇传统贸易中，贸易商往往会在价格低位大量采购，然后在价格回升后再进行销售。这种交易模式需要提前购入货物，并支付全额货款，会占用大量资金，并会产生大额仓储费用。乙二醇仓储费用每吨每月在50元左右，一万吨货物全年的仓储费用要600多万元。

　　而纸货这种贸易模式，一般情况下，贸易双方先谈拢价格和交割日期，然后订立合同，买方向卖方支付一定比例的保证金，按约定日期进行货物和余款的交割。相对于传统贸易，纸货可以用较少的货款锁定符合心理预期的远期价格和交割日期，这种交易方式改变了传统的操作理念，从而获得了众多贸易商的青睐。

　　再向前追溯，记者发现，乙二醇纸货交易实际上起源于融资贸易，是产业与融资相结合的一种贸易模式。目前来看，乙二醇市场的融资贸易商已由最初的国企向中小型民企延伸。

　　“客观地说，这是企业提高存货周转率的有效手段。但化工品与铜等金属不同，储存、运输条件严格且单价较低，现货流动性差且单位价值的仓储和运输成本较高。”在业内人士看来，纸货之所以在化工市场中兴起较快，且普遍为港口贸易商所接受，主要是因为它能够有效盘活存货，并提高资金效率。

　　“纸货标的物可以个性化定制，比如保证金比例、仓库、数量等，而且有现货实物基础，使得贸易商更为‘放心’。”上述业内人士认为，由于纸货交易对象以化工贸易商为主，相互之间相对熟悉，激发了贸易商参与的兴趣。

　　国内纸货贸易中，一般是贸易商与下游签订中远期销售合同，并收取一定保证金，然后以现汇或承兑模式向厂商或上一级贸易商采购。

　　“厂家多是先款后货，导致下游物权转让前的存货风险和资金周转风险集中在贸易商身上。”杨清山表示，由于液体化工品供求和价格变化周期较短，在途存货的价值变动风险较大，进而产生违约风险。一旦市场价格出现急剧变化，下游的违约风险和存货贬值风险很容易冲击贸易商的现金流。

　　投机和博弈必然会产生风险，一旦中间环节有违约发生，会对整个操作执行带来很多困难。

　　事实上，近几年，纸货市场中违约事件不断，市场不确定性的增加，增加了市场的投机难度，很多纯投机目的的贸易商由于不断亏损，逐步退出市场。这些现象也进一步强化了从业者的风险意识，倒逼他们加强风险管理，对下游客户和交易对手进行更严格的信用评估等。

　　“交易前就要选择好的抬头和资质，做好风控。这样就可以规避掉不履行合同的风险。如果是资质差的话，他选择不执行，那只能是强行，发催告函，不理不睬的肯定走诉讼程序。”杨清山如是说。

　　与此同时，乙二醇基于专业研究以及对冲套利模式的交易行为也在逐渐增加，市场对正规化期货平台的呼声也越来越大。

　　场内外市场或呈互相促进与激励的共生状态

　　其实，在乙二醇期货上市前，市场规避价格波动风险的方式主要是采取华西村电子盘、纸货和掉期等场外市场工具进行风险对冲。

　　“场外交易市场最主要的局限性在于市场参与者多是产业链企业，整个市场容量相对较小，流动性不足。在面对较大的市场价格波动风险时，大型的企业主体进行风险对冲时流动性是个较大问题，市场价格滑点很大，或者是套保对冲做进去后后期在平仓时因流动性问题出不来的现象。”洋浦国际能源交易中心研发经理汪贞祥表示，因此场外市场仅能帮助企业规避风险敞口较小时的市场价格波动风险。

　　中垠物产事业部负责人郝大庆告诉记者，相较于华西村的电子盘，乙二醇期货在大连商品交易所上市，平台更加权威，运行更加规范（证监会监管、大户持仓报告制度、限仓制度等），参与方更加广泛（除了产业外，还有专业投资机构），持仓量和成交量会更大（不易被个别玩家控盘），所表现的出的价格更加公允，能更好的实现价格发现的功能，更加利于产业套期保值。

　　记者了解到，纸货最大的风险点就是对手盘的信用风险，因纸货采取保证金模式，当市场价格下跌时无货空卖是业内较为普遍的操作手法。

　　“一旦卖出的头寸较多，在市场价格反转之际，空头卖货方往往面临无货可交割的境地，最后一些企业不得不出现信用违约风险。而买货的一方也面临价格大幅上涨后拿不到货的风险。”东吴期货分析师王广前表示，参与方良莠不齐，信用风险较大，在价格波动剧烈时，违约事件时有发生，这对于具有良好资质及良好信用的公司是一种伤害。由于期货具有当日无负债结算制度，基本不存在信用风险的问题。

　　而对于2018年1月8日上线的人民币乙二醇掉期来讲，其以月均价为标的，更适合为合约货套保；另外，乙二醇掉期由央行下属上海清算所提供中央对手清算，安全性高。

　　不过，掉期只有企业才能参与，且需要通过经纪公司进行交易，这在一定程度上，对经纪公司的依赖就较大，成交量也少于期货，同时交易成本偏高（每吨费用在2—3.6元，含佣金+结算费或清算费）。

　　“相对而言，期货的参与方更广，除了产业内资金，还有大量专业的投资机构以及个人投资者，成交量也更大，交易成本也更低，价格也更加透明。”郝大庆称。

　　在众多受访者看来，乙二醇期货上市后，对于原有的场外交易市场其实是相互促进和共同发展的。

　　“相较于华西村电子盘、纸货和掉期，乙二醇期货具有公平公正、流通性好和资金博弈定价充分的先天优势，可以方便大型的乙二醇产业链企业进行风险对冲，而不用担心流动性和滑点问题，同时一些主要参与投机博弈的贸易商也可能更喜欢大期货这一交易平台。”王广前认为。

　　但乙二醇期货也有自身的局限性。比如乙二醇期货市场上有较多的机构投资者，他们会将宏观经济和情绪心态等产业外部因素引入到乙二醇期货的定价博弈中，这对于产业投资者而言把握起来比较困难；且乙二醇期货远月主力合约活跃，但面对近月或者现货月的风险对冲时，乙二醇期货应该没有华西村或者纸货市场在近月市场上的流通性交易优势。

　　“面对不同的期现结构和体量的敞口风险，各市场主体可以根据大期货和场外市场的不同特点进行有针对地选择参与，进而满足各自的市场需求。”业内人士称。

　　“长期来看，多种交易模式会相互促进。并且，由于掉期价格是逐月活跃，与合约货均价模式更为贴近。另外，掉期与期货（不参与交割，提前平仓的情况）均为现金结算，二者之间的套利均不需考虑增值税的问题。”郝大庆表示，就交易而言，对于纸货与期货的套利，应该更多的从月间价差的角度去考虑。在近月纸货低于期货的情况下，买入纸货同时在期货上抛空保值的交易方式，安全边际较高，风险有限。而在近月纸货高，期货低的BACK结构下,因为安全边际不足，正套与反套的交易，主要逻辑是在基本面研究的基础上做出的月间价差扩大或缩小的判断，同时要注意资金管理。

　　用好乙二醇期货将为产业链企业“保驾护航”

　　随着乙二醇期货的上市，其价格的权威性也将逐渐体现出来。乙二醇市场的定价方式会逐渐转向用期货来定价，而期货的价格发现和套期保值功能，有利于现货企业根据市场情况安排生产经营活动。

　　“作为一种液体化工，其存储费用较高，因此在低价时，现货企业的采购规模受限。但通过期货市场买入远期合约，比直接采购现货节省了资金成本，同时解决了仓储问题。”国投安信期货分析师庞春艳表示，在2018年春季调研市场过程中，很多聚酯厂表示对后市行情比较乐观，因此愿意多拿合同货，但也存在供应商难以满足聚酯厂的情况。

　　此时，期货的套期保值功能完全可以解决企业的需求，根据企业的生产经营情况，在期货市场上适当买入，保证原料的供应同时对冲可能出现的原料紧张导致成本上升的风险。

　　“一般而言，乙二醇生产企业在生产利润高时可能会优先考虑现货预售或者华西村电子盘套保。”华东地区某乙二醇生产企业的人士表示，但鉴于前些年国内乙二醇生产主体主要是中石化和中石油，体制问题导致这些生产企业参与华西村电子盘的可能性很小，再加上乙二醇生产一直处在盈利状态，乙二醇生产企业对风险和套保的意识相对比较淡薄，他们面对价格和利润的波动多是被动应对为主。

　　眼下，乙二醇行业处于产能扩张周期，2018年至2020年国内外均有大量新装置投产，可以预见的是中国的乙二醇进口依存度会逐步下降，全球的乙二醇供应会走向宽松，乙二醇市场的利润会被压缩，生产企业躺着赚钱的日子会逐渐结束。因此生产企业应当居安思危，乙二醇期货无疑是最好的风险管理工具。

　　“生产企业是市场上天然的空头，在未来市场走势偏弱的预期下，应选择逢高卖出套保，对未来的产量进行保值。尤其是华东市场的MTO企业，在缺乏成本竞争优势的情况下，大部分时间盈利能力较差，因此应该考虑利用期货市场，在MTO利润较好时买入原料甲醇卖出产品PP、PE或乙二醇，锁定加工利润。”庞春艳建议说。

　　相较生产企业，贸易商操作相对比较灵活，在期货市场上可以是多头也可以是空头，具体要根据其现货的部位来决定。

　　庞春艳表示，在现货充裕，库存偏高时，贸易商以卖出套保为主，在现货偏紧，库存偏低时，可以通过买入套保实现库存管理。“贸易商的盈利模式是赚取价差，因此可以利用基差交易寻找利润同时扩大贸易量，前提是要结合市场基本面情况。”在她看来，一般正向市场下，在安全边际比较高的前提下，买近卖远的胜算较高，结合期货市场可能明显扩大贸易量。

　　乙二醇上市，对于产业内上下游工厂以及贸易商来说，提供了一个较好的套期保值的工具。

　　对于下游聚酯工厂来说，在乙二醇期货上市以后，所有原材料（PTA和乙二醇）都可以通过期货来进行套期保值，瓶片工厂这类大订单型生产企业，尤其渴望期货这个既安全、又有流动性的套保工具。

　　“聚酯行业的两大原料都可以通过期货市场来进行套期保值，对聚酯企业来说，原料端的风险控制更加灵活方便。企业可以根据订单情况在期货市场上对PTA和乙二醇两大原料进行锁定，套保效果会比较理想。根据订单情况提前锁定利润，赚取稳定的加工费，也有利于企业长久稳定发展。”庞春艳称。

　　就市场的接受度而言，乙二醇产业客户（聚酯领域）已经被乙二醇的互补品PTA的期货市场培育多年，无论是基差交易还是期现套利都已经非常精通，具备了丰富的期货工具的使用经验。

　　“相对于PTA，乙二醇的价格波动更为剧烈，使得上下游工厂的价格管理难度更大。”郝大庆表示，相信乙二醇期货上市后，乙二醇生产商可以通过期货锁定加工费以及库存管理，从而可以稳定生产经营；下游工厂可以更加完美的锁定原料成本，避免原来只锁定PTA而被迫敞口乙二醇的尴尬；贸易商在做进口贸易或国内贸易时，可以放大规模，另外，在供需出现错配，通过基差交易可以高买低卖，避免价格出现极端行情，更好的服务实体企业。

　　期现结合成为产业链升级转型的关键一招

　　此次调研中，记者还留意到一个现象，从当前乙二醇市场的一个现象可以看出市场抗风险的能力其实在降低。

　　“以前是1000吨为单位，现在是500吨为单位。以前设止损止盈200个点，但现在可能20到30个点就紧张兮兮地跑掉了。”杨清山坦言，以前一波行情做下来逻辑非常清晰，可能是供需结构基本面也有可能是宏观面再有可能就是技术破位这种情况，但是现在行情做下来会感觉很迷茫。“这个行情做的是抵抗式的，下跌上涨的过程很痛苦，再以基本面来判断做行情非常难。”

　　如同杨清山所讲，当前整个乙二醇的现货市场中每天的成交量下降到了2—3万吨。其中，有一部分是做流量的公司，还有一小部分是做短波行情的，剩下的可能三分之一都不到是做趋势行情的。

　　据了解，现货贸易难做已淘汰了一批抗风险能力较差的市场参与者，乙二醇期货上市后会加速贸易环节的洗牌。不少贸易公司已经意识到了单凭做策略和行情很难再继续生存，进口贸易商后续更多的是作为外商和期现公司中间的服务机构的角色存在，期现结合也成为了乙二醇贸易商生存的一大法宝。

　　“化工贸易这几年最大变化就是产业和金融的结合。”戴煜敏感慨道，以前没有期货的概念，后来市场中有了纸货、电子盘和掉期等工具，这些工具其实经历了一个提高效率、发现价格的过程。“对于我们来讲，现货、纸货、美金、电子盘和期货都要匹配起来。”

　　记者了解到，随着国内期货市场的快速发展，以期货价格为现货贸易定价的点价模式在国内化工品领域得到快速发展，它改变了以往传统“背靠背”的贸易方式，也倒逼贸易商为上下游企业提供更多的供应链服务，进一步加速贸易商的洗牌。

　　在戴煜敏看来，现在贸易商不单单是一个策略商或是渠道商，而是一个综合的服务商，包括提供渠道、物流、金融等服务。

　　同样，恒逸石化(000703,股吧)整体的定位也是想成为乙二醇行业综合性的产业服务商，来匹配市场参与者在货物端、物流端、时间端和资金端的一些需求。

　　“我们可以通过匹配各种各样的交易来实现他们这方面的需求，因为我们本身自己是有工厂的，我们是一个使用者。另外，我们也有一些我们的销售渠道，我们也可以‘搬个砖’。”宁波恒逸实业有限公司烯烃业务经理盛燕飞表示，比如说可以利用自己工厂的资源，发挥工贸一体的作用，相当于有一个后备的仓库可以来调节库存。

　　“对于远大来讲，我们只是把期货作为一种工具，把它作为其中的一个市场。”戴煜敏表示，因为带有时间预期，以前进口货是一个市场，期货也是一个流动性好的、具有价格发现功能、带有时间预期的市场。

　　“我们参与期货的核心目的是利用期货工具把现货贸易做扎实、平稳。”在戴煜敏看来，期货能够让贸易商将整体资源整合到最优。贸易企业内部可以利用期货做区域上的调配，通过价格发现、风险对冲的工具，逐步整合上下游资源，利用自身渠道、资金等优势向产融结合方面转型升级。此外，借助期货这样一个工具可以让中国的贸易商在国际化道路上走在前列。“由于国外没有这样一个风险对冲工具，所以在这一点上中国企业有非常大的优势。”

　　值得注意的是，现有的乙二醇产业链中，随着新产能的集中投放，势必会导致乙二醇利润的压缩，那么将对国内乙二醇的生产企业带来挑战。

　　“在这个过程中，装置成本较高的企业可能要面临淘汰，如果企业可以利用期货做套保，规避价格下跌带来的风险，降低企业生产经营的风险，平滑生产利润，这样可以促使企业在竞争中加快产能升级和技术改进，优化生产成本，提高企业的竞争力。”广发期货分析师张晓珍说。

　　盛燕飞表示，乙二醇和PTA基本有着相同的下游聚酯企业，由于PTA期货市场的成熟，产业链上下游客户对期货价格加升贴水的基差贸易定价非常熟悉。乙二醇期货上市后，下游聚酯企业和贸易商更能快速理解和参与基差贸易模式。

　　“行业洗牌是必然会面临的问题，优胜劣汰是自然规律。”她认为，期现结合也将成为乙二醇产业链企业升级转型的一大法宝。“期货会让优秀的企业更成功，成功的企业更伟大。”

　　S哥告诉记者，庞大的体量，无门槛充分竞争的市场，较大的进口依存度，多样化的参与者共同造就了充满活力、充满激情、跌宕起伏的乙二醇市场。登上期货舞台后，乙二醇这个品种将会更加光彩夺目。企业若跟不上时代的节奏，那么被淘汰的概率可能会大一些，这也是适者生存的一种状态。和讯　www.6chem.com